הצעה שאפשר לסרב לה: מכירת השליטה במכבי ת"א והסעיף שמכריע עסקאות

זכות סירוב ראשונה (ROFR - Right of First Refusal) בין בעלי מניות היא מנגנון חוזי המעניק לבעל מניות (אדם או חברה) את ההזדמנות הבלעדית להיכנס בנעליו של רוכש פוטנציאלי למניותיו של בעל מניות אחר. הזכות מוענקת ליתר בעלי המניות, כדי לשמר את כוחם בחברה באמצעות דרישה מכל בעל מניות המעוניין למכור את מניותיו בחברה כי יציע אותן תחילה לשאר בעלי המניות בה.

עו"ד יואב מר, שותף וראש תחום עסקאות בינלאומיות באגמון עם טולצ'ינסקי, מסביר כי "הרוכש המיועד הוא זה שמנהל את המשא ומתן, מבצע את בדיקות הנאותות, מעריך את הסיכונים ומגבש את מחיר העסקה ותנאיה. לאחר שכל אלה הושלמו, והמוכר הסכים לתנאים והתכוון להשלים את העסקה, ניתנת לבעל זכות הסירוב האפשרות להיכנס בנעלי הרוכש ולהשלים את העסקה".

"המנגנון מקשה על בעל המניות שמעוניין למכור", אומר עו"ד ארנון סמבורסקי, שותף במחלקת חברות וראש אשכול הייטק בנשיץ ברנדס אמיר. "הקושי פה הוא שהקונה הפוטנציאלי משקיע משאבים, עושה בדיקת נאותות, ויכול להיות שהוא מנהל מו"מ בשביל מישהו אחר".

"זו האנומליה. זה גורם לצד ג' לא להיכנס למו"מ, כי הוא משקיע זמן, כסף ועורכי דין", אומר עו"ד מייק רימון, שותף במיתר. "אבל אם רוצים עסקה כלכלית - זה המנגנון המדויק".

לדברי עו"ד מר, "מנגנון שנתפס בדרך כלל כאמצעי הגנתי למניעת כניסתו של גורם חדש לחברה עשוי להפוך לכלי אסטרטגי, שמוביל לריכוז הבעלות ואף ליצירת בעל שליטה במקום שבו התקיימה קודם לכן בעלות מפוצלת".

מר מוסיף, כי "זכות הסירוב אפשרה לרקנאטי לבצע את העסקה בעלויות נמוכות, לאחר ששטילמן כבר נשא בעלויות העסקה המשמעותיות, ובהן ניהול המו"מ, ביצוע בדיקות הנאותות, הערכת הסיכונים ותמחור העסקה".

הסעיף על זכות הסירוב יירשם בתקנון החברה, או בהסכם בעלי המניות. ההבדל הוא שכאשר הסעיף נרשם בתקנון הוא פומבי, ואילו להסכם בעלי המניות אין גישה לציבור. הסעיף יקבע גם תוך כמה זמן ניתן לממש את הזכות. במקרה של עסקת מכבי תל אביב, למשפחת רקנאטי היו 30 ימים לקבל החלטה אם לסרב למכירה. הדמויות הפעילות במשפחת רקנאטי הם אודי האב ובנו, שי רקנאטי, שדחף למהלך.

עוה"ד מסבירים כי פרק הזמן המקובל הוא בין שבועיים לחודש. "בהייטק זה בדרך כלל 15 ימים. אתה רוצה לייצר ודאות ולעשות את זה קצר. מאחר שזכות הסירוב איננה מכוח הדין, אלא חוזה - יש לצדדים גמישות לקבוע מה שהם רוצים", אומר עו"ד רימון.

עורכי הדין מסבירים כי קיימים שני מודלים - זכות הסירוב הראשונה ו"זכות הצעה ראשונה", שבה בעל מניות מציע קודם לבעלי המניות האחרים לרכוש את מניותיו, ויכול לנהל עימם מו"מ. אך המנגנון האחרון נפוץ פחות באופן משמעותי. "הוא לא מנגנון עם ודאות כלכלית", אומר עו"ד רימון. "הוא בעיניי לא מייצר בנצ'מרק כלכלי נכון לשווי של המניות. האומדן הנכון הוא מול צד ג', שהוא נקי מאינטרסים, שמנהל מו"מ".

עסקת רקנאטי ממחישה גם את הצורך לעגן בהסכם או בתקנון כי מימוש הזכות יהיה על כל המניות הרלוונטיות, ולא על חלקן. מייסד ראפיד היה אמור לרכוש מחצית ממניות מכבי ת"א של פדרמן - כלומר מחצית מ-29% מהמניות. אך הסירוב של משפחת רקנאטי הביא לכך שהיא תרכוש את כל ה-29%. "הדרך הנכונה היא לממש את הבעלות במלואה. אם מאפשרים להם לממש - זה הכול או כלום", אומר עו"ד רימון. "אנשים נופלים בזכות סירוב שלא כותבים בה 'הכול או לא כלום'".

האם ניתן לחזור מהודעה על זכות המימוש? תלוי בניסוח הסעיף בהסכם בעלי המניות או בתקנון. עו"ד מר: "הדבר תלוי בהוראות המסמכים הספציפיים, אך בדרך כלל לא ניתן לחזור מהודעה על מימוש הזכות. חזרה מההודעה עלולה להיחשב להפרת חוזה". עם זאת הוא מוסיף "נתקלתי גם במקרים, אם כי לא רבים, שבהם המצב היה שונה - לדוגמה, נקבעה תקופה מוגדרת למסירת הודעת המימוש אשר במהלכה, כל עוד אותה תקופה טרם הסתיימה, ייתכן שניתן יהיה לחזור מהודעת המימוש מבלי שיוכלו להיות מופעלות סנקציות".

בחודש שעבר החליטו מייסדי חברת ההתחדשות העירונית "אנשי העיר" לממש את זכות הסירוב הראשונה, ולהשתלט על החברה באמצעות רכישת חלקה בחברה של בעלת המניות הגדולה בה - חברת הנדל"ן רוטשטיין (41.3%), שבשליטת המיליארדר יצחק מירילשווילי.

במאי השנה הציע צחי אבו באמצעות חברת "גפן מגורים" לרכוש את הנתח של 41.3% מהמניות לפי שווי של 240 מיליון דולר לחברה, הגבוה ב-50% מערך השוק שלה, תמורת סכום של כ-100 מיליון שקל למניות רוטשטיין. הסכם בעלי המניות של אנשי העיר כלל זכות סירוב, ומייסדי החברה, רון חן המנכ"ל, ערן חפץ ורועי דור, המחזיקים ב-38.4% באמצעות חברה פרטית, הודיעו שהם ממשים את זכות הסירוב. המהלך יגדיל דרמטית את החזקתם בחברה הציבורית ל-79.7%, והוא ביטל את כניסתו של צחי אבו לגרעין השליטה.

גם איש העסקים עמוס לוזון עשה שימוש בזכות הסירוב לאחרונה. קבוצתו מחזיקה ב-33.75% ממניות תחנת הכוח דוראד. בתחנה מחזיקים גם המדינה, באמצעות תא"א, חברה בת של קצא"א (37.5%), חברת האנרגיה הפרטית אדלטק של אורי אדלסבורג (18.75%) והפניקס (10%).

בחודש מאי השנה הגיעה הפניקס להסכמה על מכירת מניותיה (10%) למנורה מבטחים ואדלטק תמורת 446 מיליון שקל. מנורה אמורה הייתה לרכוש 8.75% מהמניות ואדלטק 1.25%, כך שחלקה יגדל ל-20%, מהלך שהיה מקנה לה דירקטור נוסף בחברה. לוזון הודיע על מימוש זכות הסירוב.

הפניקס, שרכשה את המניות מזורלו הטורקית, טענה כי אין ללוזון זכות סירוב, וכי רכשה את המניות משוחררות מהזכות. בפשרה בין הצדדים שטרם נסגרה סופית מניות הפניקס צפויות להימכר באופן הבא: מנורה (5.25%), לוזון (3.75%) ואדלטק (1%). כך שקבוצת לוזון תעלה החזקתה ל-37.5% ותחזיק באותם אחוזים כמו המדינה (באמצעות קצא"א).

לחיצה על הנושא תוסיף אותו לרשימת "הנושאים שמעניינים אותי", שם ניתן לקרוא ולנהל את ההתראות כשמתפרסמת כתבה בנושא.

לצפייה בכתבות וניהול הנושאים, יש ללחוץ על כפתור בסרגל העליון

קרא את הכתבה המלאה במקור